次貸的骨牌效應何時才會結束？

從2007年年中所發生的次貸風暴開始到現在也將近一年了，全球市值少了17兆美元，然而風暴似乎越演越烈，倒閉的金融機構也越來越多，越來越大，越來離震央美國越遠。大家所擔心的無非是，雷曼(Lehman Brothers)還有沒有其他兄弟? 我相信是有的，而且一定還不只一個，全球金融真實的情況其實是: We are family! 幾乎沒有一個國家可以避免遭受衝擊，而下一波就是企業與一般的老百姓。
共和黨的美國總統提名人麥肯(John McCain)曾說到這完全是「貪婪所導致的經濟衰退」(Greedy for recession)，我完全同意這句話。如果大家對於整個次貸以及衍生性商品的創造過程有所了解，就不難明白這本來就是一個會破的泡沫，爆發只是早晚的問題而已，而且拖的越久，泡沫就越大，影響的範圍也就更遠了。

次級房貸(Subprime)的借款人多為違約風險較高者，其放款天期多為30年到40年的長天期，自備款比例極低，且在申貸的前幾年可以免攤還本金(如同台灣的寬限期)。而在2001~2004年，美國利率水準長期維持在1%~2%的低檔，浮濫的資金湧向房市，推動房價持續上揚，商業銀行也因此更積極的承作房貸的放款。


投資銀行當然也不會放掉這塊肥肉，他們先將商業銀行的房貸證券化成為房貸抵押權受益證券(RMBS: Residential Mortgage Backed Securities)，這些RMBS再透過一次證券化成為抵押債務債券(CDO; Collateralized Debt Obligation)，然後賣給其他法人投資人或共同基金，最後由一般的個人投資人接手。


從上面這張圖就可以看出整個過程不僅是一個金融資產的創造，也是一個信用資產的創造。一般而言金融機構是無法投資次級房貸這種高風險產品的，但在上述證券化過程中還多了信用創造的功能，這些證券化產品被分為不同信用等級的檔次(Trunches)，其中AAA級擁有最高的下檔保護，當整個商品超過一定損失時才會影響到這個等級投資人。

由於這種產品的利差大，評等又為AAA，所以成為許多保險業以及高收益債基金競相投資的標的，由另一方面來看，既然這種產品有人要買，那上游的製造商-商業銀行當然就肆無忌憚的大筆放款，美國的房貸問題也就因此而散佈到全世界。感覺上似乎很像近期毒奶粉透過各大品牌流竄於市面的現象，但不論它透過何種信用(品牌)增強，基本的本質還是次級貸款(三聚氫胺)。等市場對於次級貸款有所警覺(三聚氫胺)，投資銀行(品牌廠商)也就跟著被拖下水。

前述的正向循環榮景在景氣反轉以及利率上升時就完全倒過來了。當次級房貸過了寬限期，利率往上走造成房貸戶負擔加劇時，CDO商品就開始出現損失，當整個市場發現這個問題之後，投資人開始大量的贖回，CDO信用評等被調降，以致於這些商品被不計價的拋售，引發了投資銀行的流動性危機，只好宣布關門。由於槓桿倍數較高且位於風暴前線，美國前五大投資銀行現在已紛紛消失(改制或被收購)，風暴則延燒至上游的商業銀行。

了解風暴的成因之後，問題來了，什麼時候這骨牌遊戲會結束呢？很簡單，大家都看過骨牌吧，這遊戲要結束，要嘛就是骨牌倒光光，不然就是中間有個骨牌停住了。前面的證券化過程是一個信用創造的循環，現在的環境則是一個信用緊縮的循環，這也就是為什麼美元的拆款利率會創下新高的原因，因為沒有人再敢把錢借給別人，冰島的Glitnir銀行就是因為流動性問題而被接管，而這就是7,000億紓困案的意義，創造流動性與信用再造。

美國的信用利差近期因為這個計畫而有收斂的現象，但歐洲卻不見起色，顯示歐洲的金融動盪可能還會持續一陣子。金融風暴會不會進一步蔓延到新興市場呢？從新興市場的金融管制程度來看，直接連結的程度應該是相對小的(這算是戒急用忍的好處嗎?)。但這些地區應該擔心的是信用緊縮之後所帶來的經濟蕭條。未來中小企業與個人可能借不到錢，投資與消費將會逐漸趨緩。

這就像是核彈爆發之後所落下的輻射塵一樣，會慢慢的影響並擴散到全球經濟環境。整個市場的經濟活動會漸漸趨緩、通貨膨脹逐漸被市場所遺忘、央行怎麼降息也無法刺激消費、銀行與民眾則是寧願持有大量現金也不願意放款或投資、股市暴漲暴跌不再，取而代之的是低迷的成交量以及如同靜止的心電圖指數。

那麼，這骨牌效應到底何時會結束呢？我沒有明確的答案，就像我當初也無法預料這風暴何時會開始一樣，現階段完全看這7,000億有沒有辦法解決這個市場的信用危機，如果可以，那就準備迎接輻射塵，如果不行，那就是迎接另一顆核彈。只不過，不論是哪一個版本，都只有一個結論，那就是現在都還不是大舉進入投資市場的時點，Cash is still the King now!